牛盈宝从妇科到瞄准3.1亿老人，养老第一股赴港IPO

养老这门生意，资本市场终于开始认真看待了。

在中国养老行业，从泰康到九如城，从地方龙头到跨界玩家，至今没有诞生过一家真正意义上的全国性上市连锁品牌。养老，大概是中国消费赛道里最后几块还没有被资本认真丈量过的土地之一。而在2026年，这个“第一”，有人来抢了。

近日，锦欣康养产业集团正式向港交所递交招股书，联席保荐人为中金公司和广发证券(000776)（香港），若顺利将成为内地医养结合第一股。

· 为何一家“妇科”出身的医院集团，能做成养老行业的绝对龙头？

· 银发经济赛道年增速超过15%，为什么资本对这门生意始终保持距离？

· 面对激增的商誉和“增收不增利”的财务隐忧，这家公司的资本故事还能讲多久？

一个女医生和她的万亿赛道

范玉兰在成都医疗圈被称为“送子观音”。但她更清楚另一件事：人总要老。无数家庭因老人失能、就医无门而陷入困境——养老院环境差、急症无人接，只能打120往三甲医院送。这种医养脱节的痛，恰好踩中了锦欣集团最擅长的领域。

2012年，范玉兰创办首家社区养老中心，将医疗基因引入养老。锦欣集团前身可追溯至1951年的妇幼保健站，70余年后形成医疗、生殖、康养三大板块。2019年，锦欣生殖在港股上市，成为“锦欣系”首张资本名片。

来源：百度股市通

真正让锦欣康养走上快车道的，是投资人钟勇。2017年他加入后提出一个判断：养老行业的机会，恰恰在于大多数人不敢碰的那部分——越是难服务的人，壁垒越高。他给公司定下“医养融合”的定位：标准化、可复制。

这个判断踩中了时代脉搏。

中国养老行业市场规模正迎来高速增长期：2020年市场规模仅7.4万亿元，2024年已增至14.1万亿元，2020-2024 年复合年增长率达17.5%；预计到2030年将突破31.7万亿元，2035年更是有望攀升至46.6 万亿元，2023-2035 年复合年增长率仍保持8%的稳健水平。

来源：锦欣康养招股书

其中机构养老服务市场同样持续扩容，2020年规模为1249亿元，2024年达1334亿元，预计2035年将增长至2282亿元，2024-2030年复合年增长率为6%。

来源：锦欣康养招股书

中国60岁及以上人口已突破3.1亿，银发经济规模约7万亿元，2035年有望增至30万亿元。但行业长期存在一个结构性矛盾：低端床位大量空置，真正具备专业失能照护能力的机构却少之又少。全国约有3500万行动不便的老人，对应仅约200万张医养结合床位，比例高达17.5:1。市场上多数养老机构停留在“有个床位、管顿饭、出事打120”的粗放阶段，而真正需要的是能接住老人突发急症、管理慢性病、应对认知障碍的深度服务。

来源：锦欣康养招股书

锦欣康养切入的正是这个缺口。它不学泰康做高端保险社区，也不靠政府补贴度日，而是聚焦80岁以上、失能失智的刚需群体，月费4500-5500元，瞄准普通家庭。截至2025年9月30日，锦欣康养运营38家设施、8333张床位，整体入住率84.8%。而民政部数据显示，2024年全国养老机构平均入住率不足50%，部分区域甚至出现床位空置率超60%。

来源：锦欣康养招股书

根据弗若斯特沙利文数据，按医养结合型养老设施入住率计，锦欣在全国排名第一；在川渝地区，其医养结合设施数量和床位数量均排名第一。

来源：锦欣康养招股书

买来的增长，能走多远？

翻开招股书，锦欣康养的财务表现透露出一种矛盾的气质。

营收增长势头不错。 2023年至2025年前三季度，公司收入从4.89亿元增至6.05亿元，2025年前三季度达5.47亿元。毛利也同步提升，毛利率在2024年达到23.3%。但随着规模扩张，隐忧也开始浮出水面。

来源：锦欣康养招股书

2025年前三季度，净利润同比下滑31%至2611万元，毛利率从24.5%降至22.5%。收入成本和行政开支的增速，均超过了同期营收增速。扩张的账，到了该还的时候。

来源：锦欣康养招股书

更令人担忧的是商誉的急剧膨胀。截至2025年9月30日，公司商誉从2023年底的几乎为零激增至2.22亿元，全部来自并购——斥资近3亿元收购上海国松集团，又斥资逾1亿港元收购香港安老院舍。并购可以快速堆高营收，但整合风险、文化冲突、管理层精力分散，都是潜在的“隐形地雷”。有鉴于锦欣生殖商誉暴雷对其业绩的重挫，锦欣康养同样存在巨额商誉悬顶风险。